• Η παγκόσμια οικονομία προσαρμόστηκε αποτελεσματικά στις διαδοχικές κρίσεις από το Μάρτιο του 2020 και έπειτα, αναπτυσσόμενη με ρυθμούς υψηλότερους των προσδοκιών που είχαν σχηματιστεί στον απόηχο της πανδημίας. Στην οικονομική ανθεκτικότητα συνέβαλλαν τα σημαντικά δημοσιονομικά μέτρα στήριξης και τα έκτακτα προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων από τις κεντρικές τράπεζες, τα οποία πλέον βρίσκονται σε αποδρομή. Παρενέργειες των παραπάνω παρεμβάσεων, όπως οι διαταράξεις στις παγκόσμιες εφοδιαστικές αλυσίδες αξίας, σε συνδυασμό με τους εξωγενείς κλυδωνισμούς που προκάλεσαν ο πόλεμος στην Ουκρανία και η ενεργειακή κρίση, οδήγησαν τον πληθωρισμό των μεγαλύτερων επτά αναπτυγμένων οικονομιών (G7) σε υψηλό σαράντα ετών στα μέσα του 2022 (+7,8%).
• Για να αμβλύνουν τις πληθωριστικές πιέσεις, οι κεντρικές τράπεζες των αναπτυγμένων οικονομίων αύξησαν απότομα τα βασικά επιτόκια αναφοράς κατά περίπου πέντε ποσοστιαίες μονάδες, από σχεδόν μηδενικά επίπεδα, με το υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης να διαδίδεται σε κρατικά ομόλογα και εταιρικούς τίτλους, τόσο στο βραχυπρόθεσμο όσο και στο μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης ληκτότητας. Η μετάδοση αυτή ναι μεν έπληξε τις τιμές των ομολόγων κατά τη διαδικασία αυστηροποίησης της νομισματικής πολιτικής, προσέφερε όμως από ένα χρονικό σημείο και έπειτα, και συνεχίζει ακόμα να προσφέρει, υψηλές αποδόσεις στη λήξη σε σύγκριση με τους ιστορικούς μέσους όρους αποδόσεων της τελευταίας 15-ετίας.
• Η άσκηση περιοριστικής νομισματικής πολιτικής και η υποχώρηση των τιμών ενέργειας οδήγησε στην άμβλυνση του ρυθμού αύξησης του πληθωρισμού (+2,9% τον Απρίλιο του 2024), αν και παραμένει άνω του στόχου του +2%. Οι κεντρικές τράπεζες παραμένουν σε επαγρύπνηση, καθώς η τάση αποκλιμάκωσης του πληθωρισμού έχει επιβραδυνθεί, παρέχοντας ενδείξεις για λιγότερες μειώσεις επιτοκίων το δεύτερο εξάμηνο του 2024, από ότι προεξοφλούνταν λίγους μήνες πριν. Τούτου λεχθέντος, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα στη πρόσφατη συνεδρίαση του Ιουνίου, αποφάσισε τη μείωση των βασικών της επιτοκίων κατά -0,25% ύστερα από τη παραμονή τους εδώ και εννέα μήνες σε υψηλά επίπεδα 25-ετίας, ενώ οι αξιωματούχοι της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των Η.Π.Α αναμένουν ενδείξεις πως ο πληθωρισμός εισέρχεται εκ νέου σε διατηρήσιμη καθοδική πορεία προτού ξεκινήσουν τις μειώσεις επιτοκίων.
• Οι διεθνείς μετοχές κατέγραψαν αξιόλογα κέρδη το πρώτο εξάμηνο του 2024, με το δείκτη αναφοράς MSCI All Countries World Index να αυξάνεται κατά +9% καθώς προεξοφλείται ισχυρός ρυθμός αύξησης των εταιρικών κερδών το 2024 και το 2025, περίπου +10% σε ετήσια βάση. Εξίσου σημαντικά, σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, εκτιμάται πως η τεχνητή νοημοσύνη και οι καινοτομίες που επιφέρει θα έχουν ευεργετικά οφέλη στη συνολική παραγωγικότητα και στη κερδοφορία των επιχειρήσεων. Ως αποτέλεσμα, κατανομές με υψηλές σταθμίσεις εταιρειών τεχνολογίας έχουν υπέρ-αποδώσει, με την άνοδο των τιμών ορισμένων μετοχών να είναι εκθετική και τις αποτιμήσεις (price to earnings ratio) σε ορισμένους κλάδους ή γεωγραφίες (Η.Π.Α) να έχουν ανέλθει κοντά σε ιστορικά υψηλά.
• Οι τιμές των δεικτών κρατικών ομολόγων αναφοράς έχουν κινηθεί σε στενό εύρος διαπραγμάτευσης, καθώς οι προσδοκίες των επενδυτών για το σταθμισμένο μέσο όρο των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων τα επόμενα δέκα έτη έχουν εν πολλοίς σταθεροποιηθεί, αν και η αβεβαιότητα σχετικά με τον πληθωρισμό και τη δημοσιονομική πολιτική συντηρεί την υψηλή μεταβλητότητα της συγκεκριμένης βασικής κατηγορίας επένδυσης. Η καμπύλη των αποδόσεων παραμένει ανεστραμμένη, με τις αποδόσεις των κοντινών λήξεων να είναι υψηλότερες από τις αντίστοιχες των μακρινών, συνθήκη που συνήθως ανατρέπεται όταν οι κεντρικές τράπεζες ξεκινούν το κύκλο μείωσης των επιτοκίων. Την ίδια στιγμή, τα περιθώρια των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων της περιφέρειας της ευρωζώνης έχουν συρρικνωθεί έναντι των Γερμανικών και έχουν επανέλθει σε επίπεδα προ της έναρξης σύσφιξης της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ (Ιούλιος 2022), αντικαθρεπτίζοντας, στην περίπτωση της Ελληνικής Δημοκρατίας, και την ανάκτηση της επενδυτικής βαθμίδας ύστερα από δεκατρία έτη.    
• Η θετική μακροοικονομική εικόνα σε διεθνές επίπεδο έχει οδηγήσει και στη συμπίεση των περιθωρίων (spread) των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων. Οι μεγάλοι όγκοι έκδοσης ομολόγων απορροφώνται από θεσμικούς και ιδιώτες επενδυτές, καθώς επιθυμούν να “κλειδώσουν” αποδόσεις που κυμαίνονται σε υψηλά 15-ετίας (4,0% για ομόλογα επενδυτικής διαβάθμισης με σταθμισμένη διάρκεια τέσσερα έτη και 6,6% για ομόλογα υψηλού πιστωτικού κινδύνου με τρία έτη), εν όψει της μείωσης των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων αναφοράς των κεντρικών τραπεζών, η οποία, πιθανώς να οδηγήσει χαμηλότερα και τα επιτόκια των εταιρικών τίτλων μέσης και μακρινής διάρκειας (και υψηλότερα τις τιμές τους).
• Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, το σενάριο της «ομαλής προσγείωσης» της παγκόσμιας οικονομίας, δηλαδή της επαναφοράς του πληθωρισμού στο στόχο του 2% δίχως ύφεση συνεχίζει να συγκεντρώνει υψηλές πιθανότητες. Παρόλαυτα, η πιθανή κλιμάκωση των γεωπολιτικών εντάσεων (Ουκρανία – Ρωσία, Μέση Ανατολή), δευτερογενείς επιδράσεις πολιτικών εμπορικού προστατευτισμού στον απόηχο των Προεδρικών Εκλογών στις Η.Π.Α το Νοέμβριο του 2024, το αποτέλεσμα των βουλευτικών εκλογών στη Γαλλία (Ιούλιος 2024), και πιο σημαντικά, η πιθανή παύση ή αντιστροφή της επιβράδυνσης του πληθωρισμού, που θα παρέτεινε την παραμονή των επιτοκίων αναφοράς στα τρέχοντα επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα, αποτελούν παράγοντες κινδύνου και για τις προοπτικές της εταιρικής κερδοφορίας και για τη διάθεση ανάληψης κινδύνου.
• Συνεπώς, σε ένα περιβάλλον όπου η εναλλαγή αντίθετων και ευνοϊκών μάκρο-οικονομικών ανέμων αναμένεται να είναι συχνή, η σύνθεση διαφοροποιημένων ανά κατηγορία (μετοχές, ομόλογα, ρευστά διαθέσιμα) και ανά γεωγραφία (με στόχο να αποφευχθεί το σφάλμα εντοπιότητας ή home bias) επενδυτικών χαρτοφυλακίων είναι αναγκαία περισσότερο από ποτέ. Τη δεκαετία 2015-2024, ένα διεθνές χαρτοφυλάκιο με κατανομές κεφαλαίων 30%-30%-40% (ισορροπημένο) κατέγραψε ετησιοποιημένη απόδοση και μεταβλητότητα της τάξης των +3,7% και 4,8%, αντίστοιχα, με το δείκτη μέτρησης αποδοτικότητας Sharpe  σε 0,64, έναντι +1,5% και 6,0% την τριετία 2021-2024 (δείκτης Sharpe: 0,16). Η διαφοροποίηση και ο ορίζοντας διακράτησης, είναι και θα συνεχίσουν να είναι, παράγοντες θετικά συσχετισμένοι με βελτιωμένες αποδόσεις και χαμηλότερες διακυμάνσεις της αξίας ενός χαρτοφυλακίου.
• Η ελληνική οικονομία παραμένει σε ανθεκτική ανοδική τροχιά, παρά τη υψηλή γεωπολιτική αβεβαιότητα και την αδύναμη ανάκαμψη στην ευρωζώνη. Σε όρους αύξησης του ΑΕΠ υπεραποδίδει σημαντικά την τελευταία τριετία διευρύνοντας μάλιστα τη σχετική απόσταση το 1ο τρίμηνο του 2024 (αύξηση ΑΕΠ 2,1% ετησίως έναντι 0,4% για το μ.ο. των χωρών της ευρωζώνης). Αντιστοίχως τα ελληνικά χρεόγραφα/περιουσιακά στοιχεία έχουν προσφέρει υψηλές σωρευτικές αποδόσεις την προηγούμενη τριετία αντανακλώντας τις ισχυρές αναπτυξιακές και δημοσιονομικές επιδόσεις που οδήγησαν στην ανάκτηση της επενδυτικής αξιολόγησης στο 2ο εξάμηνο του 2023 ενώ ο τραπεζικός τομέας έχει ανακτήσει τη δυναμική του επιλύοντας χρόνια προβλήματα και προσελκύει αυξανόμενο επενδυτικό ενδιαφέρον. Αντιστοίχως η αγορά ακινήτων σημειώνει ισχυρές επιδόσεις με τις τιμές κατοικιών να έχουν ανακάμψει σε προ κρίσης επίπεδα (+66% από το χαμηλότερο σημείο την προηγούμενη δεκαετία που σημειώθηκε στα μέσα του 2017). 

Οι ελκυστικές επιδόσεις της οικονομίας βασίζονται σε αξιόπιστους πυλώνες οι οποίοι συμπεριλαμβάνουν:

• Μια αναδιαρθρωμένη αγορά εργασίας που υποστηρίζει την περαιτέρω αύξηση της απασχόλησης και των μισθών με διατήρηση παράλληλα των κερδών ανταγωνιστικότητας που οικοδομήθηκαν  τα προηγούμενα χρόνια
• Έναν υγιή και βαθιά αναδιαρθρωμένο πυρήνα ανταγωνιστικών επιχειρήσεων οι οποίες εμφανίζουν ισχυρές χρηματοοικονομικές επιδόσεις, υψηλή κερδοφορία και αυξημένη εξωστρέφεια
• Ισχυρότατη εξωτερική χρηματοδότηση της χώρας μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης & Ανθεκτικότητας (ΤΑΑ) αλλά και των διαθρωτικών ταμείων της ΕΕ που υπερβαίνει το 22% του ΑΕΠ σωρευτικά μέχρι το 2027 που προσδίδει ισχυρή ώθηση στην οικονομική και επιχειρηματική δραστηριότητα
• Οφέλη από την αυξανόμενη ζήτηση  για υπηρεσίες διεθνώς --  που διατηρεί τον τουρισμό σε τροχιά διαρκών ρεκόρ – δημιουργώντας σημαντικές θετικές δευτερογενείς επιδράσεις σε πολλούς κλάδους της οικονομικής δραστηριότητας
• Υψηλά αποθέματα ρευστότητας τόσο του δημόσιου όσο και του υγιούς, χρηματοοικονομικά,  ιδιωτικού τομέα σε συνδυασμό με χαμηλή μόχλευση του τελευταίου (λόγος δανείων προς καταθέσεις ιδιωτικού τομέα στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα περίπου 60%)
• Οι δημοσιονομικές επιδόσεις παραμένουν αξιόπιστες και η ταχύτητα μείωσης δημοσίου χρέους υπερέβη και τις πιο αισιόδοξες εκτιμήσεις (-45 ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ  την προηγούμενη τριετία)

• Η υπεραπόδοση έναντι των δημοσιονομικών στόχων και το 2023, τα ισχυρά εταιρικά αποτελέσματα, με πρωταγωνιστή τον τραπεζικό κλάδο, και η διατήρηση των περισσότερων δεικτών οικονομικής δραστηριότητας σημαντικά υψηλότερα από τα επίπεδα της ευρωζώνης το 1ο εξάμηνο του 2024, επιτρέπουν στην Ελλάδα να επωφεληθεί από το καλό κλίμα στις διεθνείς αγορές και να παραμένει σε τροχιά υπεραπόδοσης. Η S&P μετέβαλε εκ νέου την προοπτική του αξιόχρεου της χώρας σε θετική τον Απρίλιο του 2024, έχοντας ήδη αναβαθμίσει τη χώρα στην επενδυτική βαθμίδα από τον Οκτώβριο του 2023, ενώ η DBRS αξιολόγησε την Εθνική Τράπεζα στην επενδυτική βαθμίδα, καθιστώντας την, ως την πρώτη ελληνική τράπεζα  που αναβαθμίζεται στο ίδιο επίπεδο με το ελληνικό δημόσιο, μετά την εκδήλωση της ελληνικής κρίσης.  Ωστόσο οι ενεργές εστίες γεωπολιτικής κρίσης, οι αυξανόμενες ενεργειακές και κλιματικές προκλήσεις, η επιμονή του πληθωρισμού, η αδύναμη ανάκαμψη της ευρωζώνης καθώς και η ανάγκη διαρκούς δέσμευσης σε απαιτητικές  δημοσιονομικές επιδόσεις, καθιστούν επιτακτική την προσεκτική και διαρκή παρακολούθηση και ερμηνεία των εξελίξεων τόσο στην οικονομία όσο και τις αγορές.  

Με εκτίμηση,
Ν. Μαγγίνας, Επικεφαλής Οικονομολόγος Εθνικής Τράπεζας
Η. Τσιριγωτάκης, Επικεφαλής Ανάλυσης Διεθνών Αγορών

¹ Ο Δείκτης Sharpe υπολογίζει την πρόσθετη απόδοση του χαρτοφυλακίου σε σχέση με την απόδοση ενός περιουσιακού στοιχείου μηδενικού κινδύνου, σταθμισμένη με τη μεταβλητότητα των αποδόσεων του χαρτοφυλακίου. Μεταξύ δύο χαρτοφυλακίων με την ίδια μεταβλητότητα αποδόσεων, ένας ορθολογικός επενδυτής θα προτιμήσει εκείνο με την υψηλότερη τιμή του Δείκτη Sharpe.